De verleiding is duidelijk. Wie als verzekeraar miljarden aan premiegeld moet beleggen, zoekt naar extra rendement. NN vond dat rendement de laatste jaren steeds vaker in private debt: leningen buiten de beurs en buiten de openbare obligatiemarkt om.

Inmiddels heeft NN circa 9 miljard euro in zulke leningen zitten. Dat is een bescheiden deel van de totale beleggingsportefeuille, maar groot genoeg om relevant te zijn voor aandeelhouders. Dat kan de winst helpen. Maar alleen zolang de kredietnemers blijven betalen.  

Daar begint de twijfel.

In de Verenigde Staten kwamen recent meerdere kredietnemers in de problemen, waaronder autotoeleverancier First Brands en subprime-autofinancier Tricolor. Bank of England-president Andrew Bailey waarschuwde dat nog openligt of dit losse incidenten zijn, of juist een “kanarie in de kolenmijn” voor bredere kwetsbaarheden in private markten.

NN probeerde de zorgen op de aandeelhoudersvergadering te temperen met een aparte slide over private debt. Die moest laten zien dat de portefeuille niet bestaat uit een smalle verzameling risicovolle leningen, maar uit een breed gespreide, vooral Europese mix. Een groot deel heeft een investment-gradeprofiel, of is gedekt door onderpand of overheidsgaranties. NN benadrukte daarbij dat het nauwelijks blootstelling heeft aan de meest agressief gefinancierde delen van de kredietmarkt, zoals sterk met schuld beladen leveraged loans.

De boodschap uit de bestuurskamer was helder: NN heeft weinig directe blootstelling aan Amerikaanse probleemleningen. Dat stelt gerust. Maar niet volledig. NN kan wijzen op weinig blootstelling aan Amerikaanse probleemgevallen, maar dat neemt de belangrijkste vraag niet weg: hoe kwetsbaar is de eigen Europese corporate-lendingportefeuille?

Geïsoleerde gevallen
NN erkende dat de markt “enkele geïsoleerde gevallen” in private debt heeft gezien, al zou de eigen portefeuille volgens de verzekeraar een conservatiever risicoprofiel hebben.  

Juist daardoor viel op waar de kwetsbaarheid volgens de presentatie níet zat: Amerikaanse leveraged loans, maar corporate lending binnen de eigen private-debtportefeuille van 9 miljard euro.

Daar heeft NN 4,6 miljard euro uitstaan. Het gaat om leningen aan bedrijven buiten de beurs en buiten de openbare obligatiemarkt. Dat is precies het deel waar beleggers het minste zicht op hebben.

NN presenteert private debt als gespreid, Europees en investment grade

Bron: presentatie aandeelhoudersvergadering NN Group

Bovendien is dit niet het veiligste deel van de portefeuille. Corporate lending is voor bijna 45 procent high yield. Dat betekent dat de kredietwaardigheid lager is en dat de markt een grotere kans op wanbetaling ziet. Ter vergelijking: bij commercieel vastgoed is ongeveer 25 procent high yield, bij infrastructuur ongeveer 40 procent.

NN wijst erop dat de afzonderlijke leningen klein zijn. Binnen high-yield corporate lending ligt het grootste deel van de leningen onder de 10 miljoen euro. Dat beperkt de schade als één bedrijf omvalt. Maar het zegt minder over het risico dat veel bedrijven in dezelfde periode onder druk komen.

Spreiding helpt minder bij brede marktstress. Als rente hoog blijft, winstgroei verzwakt of herfinanciering lastiger wordt, kunnen meerdere bedrijven tegelijk onder druk komen. Juist dan wordt private debt kwetsbaar: onderpand kan minder waard worden, leningen moeten mogelijk omlaag worden gewaardeerd en problemen worden vaak pas laat zichtbaar.

Dat is precies waarom de opmerking van CFO Annemiek van Melick in de AVA telt: de echte test komt pas bij een systeemschok.

Software lijkt klein, maar het label zegt niet alles
Het risico zit dus niet alleen in de omvang van de leningen, maar vooral in de bedrijven achter die leningen. Software is daarvan een goed voorbeeld. In die sector lieten lagere groei, dalende waarderingen en moeilijkere herfinanciering al zien hoe snel een groeiverhaal in een kredietprobleem kan veranderen.

Veel softwarebedrijven zijn de afgelopen jaren gefinancierd op hoge groei, terugkerende omzet en hoge waarderingen. Als groei vertraagt of AI bestaande verdienmodellen raakt, wordt de vraag belangrijker of zij hun schuld kunnen blijven dragen.

NN rapporteert software als kleine categorie binnen private debt: circa 180 miljoen euro, oftewel circa 2 procent van de portefeuille. Dat klinkt beperkt, maar zo’n sectorlabel geeft geen volledig beeld van het kredietrisico. Bedrijven met vergelijkbare kenmerken kunnen ook onder bredere categorieën vallen, zoals business services, financials of technologie.

De officiële softwareblootstelling is daardoor niet per se de beste maatstaf. Belangrijker is hoeveel leningen NN heeft uitstaan bij bedrijven die afhankelijk zijn van terugkerende software-inkomsten, hoge groeiverwachtingen of private-equity-financiering met veel schuld. Die informatie deelt NN niet.

Andere richting
NN zit dieper in private debt dan a.s.r., ING en ABN Amro. Dat geldt niet alleen in euro’s, maar ook afgezet tegen de omvang van de beleggingsportefeuille.

Net als NN wijst a.s.r. op een grotendeels Europese private-debtportefeuille en een belangrijk aandeel investment grade. Toch kiest a.s.r. een andere richting. Bij a.s.r. liep private debt in 2025 terug van 2,4 miljard euro naar 2,1 miljard euro.

Verzekeraars zitten dieper in private debt dan banken

Bron: jaarverslagen en presentaties bedrijven. Blootstelling in miljarden euro. NN en a.s.r.: corporate private debt-portefeuilles. ING en ABN AMRO: kredietverlening aan private-debtfondsen.

Dat betekent niet dat NN automatisch meer risico neemt. De portefeuilles kunnen anders zijn opgebouwd. Maar het verschil maakt de vraag naar de samenstelling van NN’s portefeuille belangrijker.  

Juist omdat private debt minder transparant is, vraagt een grote blootstelling om meer inzicht dan NN nu geeft.